一、关税反复但美股依然强势，整体走势依然符合我们预期

我们前期观点认为，纳指既然反弹突破18000点，那么这即是一轮向着纳指前高20200点进发的上升行情。但短期而言，我们认为，美股或许还需要1个周左右的时间进行调整来消化获利盘，但向前高冲击的走势仍然可以期待。

上周，随着美债拍卖顺利进行、英伟达业绩better than fear（优于市场担忧水平），纳指上升+2%（376点），周内触及19389点，突破了前期反弹高点19213点，仍然延续强势特征。

展望整个6月，我们对美国宏观经济的预期暂时不会与5月有大幅调整。

我们预计，失业率将维持在4.2%水平，时薪增速大概率在3.7-3.8%，仍然高于通胀的2.4%/2.8%，因此消费水平并不会受限，6月美国经济依然不会演绎衰退风险。

我们预计，名义/核心通胀将分别录得2.4%/2.8%，在关税处于豁免周期内、美国供货商因为关税提前囤货抢进口的背景下，关税对美国通胀的冲击依然不会明显在5月通胀数据中显现。同时，从原油、金属、食品和天然气价格看，我们认为美国通胀数据超预期从而冲击美股市场的概率不大。

美股宏观经济在6月将呈现出既不衰退亦不通胀明显回落的状态，和5月数据并无大致差别，因而，我们认为，美联储则无必要在6月降息——这种货币政策走向已经被美股投资者充分预期，并不会因为6月不降息造成美股市场大幅波动。

我们对美股的观点维持不变，认为纳指在通过区间震荡的方式消化5月16日当周的1300点涨幅后（可能依然有1-2个周时间，走势以缓慢向上为主），仍然会向着20200点的历史新高进发。

二、美国经济仍然处于稳定状态，美股在6月仍不会受到宏观经济冲击

当前美国经济依然具备强大韧性，这是美股市场没有系统性风险的基石，6月宏观经济依然不会对美股市场造成显著冲击。

美国密歇根消费者信心指数和世界大型企业联合会消费者信心指数自 2024 年年底以来出现回调，但相较之下，居民实际消费支出走势在一季度较强，零售销售的表现也与调查数据所显示的情况不一致。

我们理解，上述现象主要有以下原因：

消费者信心的回落主要由于对于未来情况悲观导致。密歇根消费者信心的数据显示现状指数从 2024 年 12 月至2025 年 5 月期间下降了 17.5 个点，而预期指数则在同期下降 26.8 个点，拉低了整体的信心指数。同时，世界大型企业联合会消费者信心调查中未来三项预期指标都出现明显下滑，反映出消费者对未来普遍存在的悲观情绪。

特朗普贸易政策的不稳定使得居民担心后续物价出现大幅上涨。5月密歇根大学一年期和五年期通胀预期分别为 6.6%和4.2%，表明市场预期本轮关税带来的“供给冲击”持续时间更久，对价格一次性的提振也更高。

和实际消费支出表现一致，经历了3月“抢进口”之后，4月的零售销售环陷入平淡，但表现仍然可观。4月零售销售环比虽然较3月有所放缓，但是食品服务和饮吧、无店铺零售的销售额环比仍然维持正增长，或表明居民仍在继续消费。

居民消费端虽放缓但并未像软指标显示出来的“失速”，下半年减税顺利推出，消费依然是经济最重要的压舱石。虽然当前持续高企的利率和劳动力市场的放缓会继续抑制消费，但这是一个缓慢的过程。当前非农平均薪资和通胀之差依然处于正区间。众议院版本的“大美丽法案”获得通过，若下半年减税顺利推出，大财政政策或进一步支撑消费。 

三、美债利率风险阶段性结束，美债危机论证伪

由于穆迪对美国主权信用评级下调，资本市场主要关注美国信用评级下调后对美债和美元信用的影响。随着20年期美债拍卖受阻，市场一度盛行“美债危机论”，认为美国信用被下调后美债需求将长期不振，美债有无法续作的风险。

经过分析后，我们前期得到结论：由于中性利率处于高位，美国财政部一定会多发短债而淡化长债（这是因为，美债利率发行是基于当下利率定价，如果再中性利率高位发长债，相当于长债期限内都要按照高利率付息，不符合财政部利益），因此美债拍卖的核心并不是早期的20年期美债市场，而是后续的2月-5年期美债。

从上周美债拍卖看，不论是投标倍数亦或是中标利率，均符合我们预期，部分短债的拍卖情况甚至好于市场预期，因此美债市场尤其是短债市场依然是流动性充裕的景气市场，并不会对美股造成冲击。

一、除关税扰动外，A股市场资金搬家行为依然在持续进行

随着美国贸易法院裁定Trump政府关税行为违法并提出暂停执行后，A股市场投资者认为由于美国内部对于关税态度并不一致（司法和议会），所以在与中国谈判的过程中可能会因为内部矛盾掣肘而导致中国占据谈判主动权，因而A股市场在5月29日周四有了一定幅度的反弹。然而，由于实际上Trump政府保有上诉权利并且可能通过行政手段强行维系关税政策， 因此5月30日A股市场又将上一交易日的涨幅回吐，Trump关税仅仅成为了市场的扰动项。

中期看，由于公募基金新规以及量化高频交易对市场的深远影响，我们认为除了少部分活跃资金共识抱团的中小市值股票外，A股市场的主流主动管理基金仍然将向着红利、现金流和极少数优质成长股切换，原先的炒小炒新模式已经无以维系，A股市场的资金搬家行为将持续进行。