一、美债收益率波动引发美股震荡

我们前期观点认为，纳指既然反弹突破18000点，那么这即是一轮向着纳指前高20200点进发的上升行情。但短期而言，由于纳指单周已经反弹了+7%（+1300点），因此我们判断未来1-2周的美股走势主要是消化当周+7%的获利盘，难免有走势上的震荡和波动。

我们观察到，即使上周长期美债拍卖不及预期同时有特朗普重新提及对欧盟加征关税等利空冲击，但是纳指仍然仅仅单周调整了-2.5%，体现出强势特征，仍然处于短期大涨后的震荡调整走势。

从上周美股走势看，我们对当前美股市场的几个主要矛盾理解如下：

随着穆迪下调美国长期主权信用叠加了长期美债拍卖不及预期。在长期美债拍卖不及预期后，市场对于美债风险的讨论不绝于耳，认为美债的需求端出现了一定风险，美债供需有错配风险。

我们认为，从当前美债市场结构来看，由于利率处于高位，美债市场的核心是占比50%以上的2-5年短债（从伯克希尔哈撒韦持仓来看，也是以增持短期美债为主），因此在5月26-30日当周的短期美债拍卖才是真正表明美债需求的核心指标，而长期美债的拍卖不宜过度放大。

从周五特朗普重新提及对欧盟加征关税后美股低开高走的走势来看，美股投资者对于反复的关税冲击已经有所脱敏。一方面是由于，市场相信贝森特主导下的关税谈判是在可控范围内，另一方面，市场也认识到了关税作为谈判筹码的本质，仍然会有回旋的余地，因此，周五的关税言论并未明显冲击美股。

中期看，我们认为，美股或许还需要1个周左右的时间进行调整，来消化获利盘，但向前高冲击的走势仍然可以期待。 

二、长债利率上行是基本面主导，短期仍难显著回落

5月21日，美国30年期国债收益率标志性升至5.09%，10年期国债收益率升至4.59%，较前值的4.96%和4.48%分别回升13bp和 11bp，较月初的4.72%和4.21%分别回升 37bp和38bp，其中30年期美债收益率为 2007年以来的第二高位。

我们理解美债利率飙升的直接催化剂是 5 月 16 日收盘后，穆迪把美国长期主权信用从 Aaa 下调至 Aa1，展望由负面调为稳定。其理由是：过去十多年里，美国联邦债务与利息支出在 GDP 中的占比明显高于其他同级主权国家，此外，目前正在审议的财政方案（big beautiful bill）不会导致强制性支出和赤字在多年内大幅削减，即财政过去和未来的无序扩张导致美国偿债能力受到质疑。达利奥在穆迪下调评级后表态，认为穆迪下调评级低估了美债风险。理论上说，资产评级下调意味着资产需要提供更高的风险溢价补偿，所以穆迪下调评级后一周，10 年期美债利率回升接近 12bp。

引发评级下调的背景是美国政府现阶段正在推行新一轮财政扩张法案（big beautiful bill），财政扩张加剧市场对美国财政可持续性的担忧。众议院规则委员会最终以8票赞成、4票反对通过“大而美”法案，该法案将进入众议院全体会议审议程序。法案的主要内容是大规模减税。CRFB 估计，法案将在未来10年增加联邦债务3.1万亿美元；若其中的临时条款被永久延续，增债规模将达5.1万亿美元，测算的数字显示，减税法案可能导致2026年美国财政赤字率升至7%。

回溯历史看，评级调整并非一定会带来美债利率上行，我们认为，基本面所处时段也很关键，是影响美债收益率的主因。当前，通胀率没有压下来，名义增长率偏高是定价存在脆弱性、对供给反应较为敏感的一个基础。实际上在本轮评级下调和财政法案落地之前，美债收益率就已经中枢显著上行。 

三、财政赤字前置引发美股市场担忧持续性问题，美债收益率走高

特朗普《大美丽法案》本周已于众议院获得通过，后续在参议院通过的阻力预计较小，而法案中的减税与提高债务上限相关条款或进一步加剧市场对美国财政状况的担忧程度。

经过数周的内部冲突与特朗普的干预，众议院以 215 票赞成对 214 票反对的微弱优势通过《大美丽法案》（The One Big Beautiful Bill）。目前，该法案已被提交至参议院。据 Politico 的报道，在法案表决的最后时刻，议员们要求将医疗补助工作要求的开始日期从 2029 年 1 月 1 日提前到 2026年 12 月 31 日，并将州和地方税收抵免上限提高至每户4万美元，此外,有关清洁能源等财税扶持被取消。

根据 CRFB 在5月21日发布的最新测算，十年内基础赤字达2.505万亿美元（上周预测为2.69万亿美元），总赤字3.055万亿美元（上周预测为3.26万亿美元）。

从减税节奏上看，由于法案中涉及的减税手段大多在 2028 年或 2029 年到期，但受到中期选举以及 2028 年大选的不确定性影响，后续增收减赤举措能否落地还存在较大不确定性。因此，目前法案呈现出“赤字前置，增收后置”的特征，这也成为市场担忧美国财政可持续性的一大隐忧。

后续，参议院后续将启动法案审议与修订程序，经内部磋商形成参议院版本法案后，需与众议院版本进行跨院协调，待两院就细则条款达成一致后方可进入最终表决和总统签署阶段。考虑到共和党在参议院占据多数席位，且参议院共和党对政府赤字的容忍度相对高于众议院，法案在参议院推动阻力或小于众议院。

尽管2025年美国财政小幅盈余，但 2026-2029年均面临财政赤字高增的风险，2027年财政赤字高达5970亿美元，赤字率接近7%。美国财政赤字前置现象十分显著，简单估计未来4年美国政府将用完10年协调法案的 2/3。

一、A股市场在3400点后出现获利盘兑现

随着贸易摩擦缓和出口再度进入“抢出口”阶段后，我们认为二季度基本面真实的成色与韧性或更加值得关注，而这也是影响后续A股市场走势的核心。

在“抢出口”、“抢转口”的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现 3%-5%的高增。综合来看，我们依旧预计二季度 GDP 同比增速能够实现 5.2%左右的增长，对应上半年 GDP 同比增速或在 5.3%左右。4 月统计局数据和 5 月高频数据也显示，4、5 月月度 GDP 增速或在 5.4%、5.3%左右。这与需求侧的预测也相符合。

当前，A股市场反弹至3400点后，中美关税谈判缓和，汇金公司稳定市场的任务已经完成处于退出阶段（从上周五交易看，300ETF和2000ETF出现了大量卖盘，根据汇金公司运作模式判断，应该是其对前期抄底买入的获利盘进行了兑现）。