一、 中美关税缓和引领美股突破压力位

我们前期观点认为，纳指反弹在18000点附近受阻，如果其想继续向上反弹，需要外部基本面助力，而其中最为重要的就是中美关税谈判。从中美就谈判的媒体通稿来看，本轮中美关税谈判取得了超过市场预期的进展，中美双方在关税税率上均有明显让步——上周，纳指借助中美关税谈判的进展一举突破了18000点，当周涨幅达到1300点。

4月美国零售数据月率+0.1%，在3月高基数的基础上好于市场预期，反映了美国经济仍然未有衰退事实。而由于中美关税谈判缓和且有90天豁免期，因此我们预计5月的一年期通胀预期将开始下行，对关税导致的美国通胀上行担忧会大幅缓和，因此纳指有望突破前期的20200点高点，冲击22000点。 

二、 美联储将重新评估货币政策框架使得货币政策在未来将更加灵活

当地时间5月15日，美联储主席鲍威尔出席托马斯·劳巴赫研究会议并发表讲话，指出货币政策框架需要“随着经济和对经济理解的发展而定期更新”，因此，美联储将根据过去五年的经验“重新考虑”其战略框架。

2020年面对疫情严重冲击美国国内需求时，美联储曾经对其框架进行过一次修正，提出了“平均通胀目标”，即若在一段时间内美国通胀长期低于2%的通胀目标，那么美联储将会在未来一段时间内可以容忍通胀水平高于2%，最终达到“平均 2%”的水准。

从当下框架分析，正如鲍威尔所言，加征关税带给美国的更多的是更频繁更持久的供给冲击，而需求层面，尤其是美国居民消费需求的表现仍然不弱。因此，美联储转向更加关注当期通胀，而非长期平均通胀。

对美联储而言，这种调整使其对美国经济两种路径的发展对应的操作更为明晰：

1）假设美国新一轮财政扩张法案快速通过，美国关税政策持续缓和，核心通胀仍趋于上行但幅度温和，失业率维持较低水平，薪资增速持续高于通胀。这种情形下美联储全年可能均在联邦基金利率问题上“按兵不动”，并可能在财政进一步扩张启动后实施结构化国债扩表增持行动以避免长端利率过快上行，美元指数则可能稳步回升。

2）假设新一轮财政扩张推进受阻，关税政策波动中更为剧烈，居民消费和企业投资意愿显著萎缩，美国经济迅速陷入滞胀之后快速转向衰退，核心通胀先大幅飙升后迅速走低，失业率连续大幅上行。此种情形下美联储可能在通胀见顶开始回落之后迅速启动新一轮降息，美元指数大幅走低，人民币汇率稳中有升，国内货币财政政策扩张空间将均有所打开。

三、 减税法案一波三折或导致美债收益率波动放大

2025 年 5 月 13 日，众议院预算委员会公布 2025 财政年度税收法案的草案，特朗普的减税议程更近一步。草案对 2017 年《减税与就业法案》中即将于 2025 年底到期的多项税收条款进行了延长，以落实特朗普的减税承诺。核心内容主要为三方面：

 延长 2017 年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4万亿美元。

 为控制财政赤字，部分支出需控制增幅，未来十年共削减政府开支1.5万亿美元。

 为解决政府债务上限问题，将债务上限提高4万亿美元。

然而，在5月16日，美国众议院预算委员会进行投票表决时，该法案以16票赞成21票反对遭到否决，未能顺利通过，减税法案推进过程中受阻。根据众议院议长强生表态，预计下一时间节点为5月26日美国阵亡将士纪念日。强生议长希望能在此之前将法案送入参议院。

近期美债收益率持续攀升，从5月初的4.25%上行至15日的4.45%，累计涨幅20BP。

从原因看，一是中美贸易摩擦缓和后，关税下调意味着美国衰退风险随之下降，美联储短期不急于降息。二是彼时特朗普减税法案迎来较大突破，对美国政府赤字影响不容小觑，美债利率中枢或有进一步上行风险。

现有研究显示，减税法案落地后美国政府财政赤字增加规模约在4000亿美元/年，指向美国政府赤字平均每年将多增20%，将长期抬高美债利率中枢。

由于法案阶段性受阻，因此我们预计10Y美债收益率前期持续上行的趋势将被打破，市场将持续关注减税法案的进度，10Y美债收益率波动性将有所放大，从而对美股的反弹行情造成日级别的波动性冲击。

四、 美国主权信用评级降级不会对美股造成过度冲击

2025年5月16日盘后，穆迪（Moody's）宣布将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，将展望从负面调整为稳定，原因是美国政府债务与利息支出持续过高。

此前，美国信用评级经历过两次下调：

2011年8月5日盘后，标普（S&P）将美国信用评级从AAA下调至AA+，叠加当时勉强过关的债务上限危机，美股当天暴跌6.66%，但避险情绪反而推动10年期美债利率下降24.1bp，随后也维持低位，美元指数上涨0.3%，并未大跌。

2023年8月1日盘后，惠誉（Fitch）将美国信用评级从AAA下调至AA+。此次市场反应相对温和，美股下跌1.4%，10年美债利率抬升5.5bp，随后债务上限解决后财政部大举发债补充TGA推动美债利率进一步走高至5%，直到10月见顶回落，美元指数上涨0.3%，随后走势与美债利率类似。

2011年的市场反应之所以如此之大，一方面是因为债务上限博弈风波，另一方面也是由于当时货币基金等金融机构在法规要求下，抵押品的信用评级必须是AAA级，因此引发被动的抛售。

此次下调评级已经是“第三次”，债务上限的反复博弈对市场也都不新鲜，因此从这个角度的直接影响应该有限，至少2011年的经验是不可比的。不过，此次适逢关税升级引发市场对于美元作为安全资产信心和信任感的动摇，一度造成“股债汇三杀”（#上一次“股债汇三杀”发生了什么？），穆迪的评级下调在这个时间点可能会强化这一担忧。

向前看，美国资产（尤其美债和美元）的主要关注点仍在关税。近期中美关税的“降级”以及与其他市场谈判，暂时不至使情形恶化，至少可以延后对增长和通胀的压力。二季度是关键，还有减税进展。如果关税谈判进展不顺利居高不下，类滞胀风险依然存在，也会强化市场的担忧。

一、 中美关税谈判好于预期，A股反弹至3400点受阻

虽然中美关税谈判好于预期，但实际上在中美谈判前A股各大指数基本上就已经回归到4月3日关税前的位置，因此中美关税谈判并未导致A股市场大幅上攻。

由于中美关税斗争取得了阶段性的缓和，而上证指数在3040点附近被汇金公司维护以来也反弹了将近10%，因此在3400点附近汇金公司有对本轮护盘获利了结的可能，导致A股市场在周四周五出现了幅度明显的调整。

同时，公募基金管理新规发布，未来，对公募基金产品的考核将立足长期，考核基准以跑赢沪深300指数为主，这将导致公募基金将在短期内回归均衡配置，改变原先的长期低配金融、消费、大市值股票的投资行为，因此上周保险、银行等板块有所表现。我们预计，A股市场在中期内仍然维持3000-3500点的区间震荡行情。