一、我们预计美联储将如期降息25bp

我们前期观点认为，随着美国政府结束停摆，财政部一般账户（TGA）从9800亿美金开始见顶回落（财政资金重新被投向市场），以及美联储官员讲话后市场对12月降息预期重新提升，这种财政政策+货币政策预期的周期性回暖将帮助美股宏观上结束调整，在下试22000点后见底结束跌势。

上周，纳斯达克指数继续反弹，单周上升200点，站上23500点，已经连续两周反弹，与我们的观点相符，我们认为，下周前半周，美股的反弹仍将持续。

从上周公布的一系列数据看，本周的议息会议，美联储将如期降息25bp，其中：

① 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，大幅低于预期1万人，专业服务、信息和制造业等行业就业继续负增；

② 11月ISM制造业指数降至48.2%（连续9个月萎缩），低于预期；

③ 密歇根大学消费者信心指数和通胀预期显示，12月消费者信心改善，但通胀预期有所回落；

④ 9月PCE数据中，名义/核心PCE分别录得+2.8%/+2.8%，环比上月-0.1pct/+0.1pct，其中，核心PCE好于预期。

受就业恶化和核心通胀继续实质性回落的影响，美联储下周降息概率增至96%。我们认为，随着未来住宅通胀逐步带动核心CPI/核心PCE加速下行，我们有望在2026年Q1见证美国通胀治全面进入2.0-2.5%中枢区间，从而推动美联储在2026年H1更换主席后加速降息。本周，美联储官员发言处于静默期，在北京时间12月11日凌晨3点的议息会议上，美联储大概率降息25bp，符合市场预期。

随着纳斯达克指数反弹逐步逼近前期高点24000点，我们更加关注的是，纳指本轮反弹能否有效突破前期高点，从而避免出现双顶结构，这其中，除美联储降息外，还需要关注日本央行对利率的决议。

我们关注到，日本政府在其国内名义/核心CPI均在+3%的通胀背景下，又推出了大规模财政刺激，或将使得日本进一步通胀，这其中，食品、服务业、交通等居住成本全面上升。

日本央行行长植田和男 12月1日在名古屋演讲中指出，央行正在 “权衡加息利弊”，其表态要点在于通胀持续超过目标，经济温和复苏，是时候考虑进一步收紧。这是日本央行（BOJ）今年以来最明确的政策收紧信号。

当前美股市场对日本央行加息的中性预期为日本将在12月19日加息25bp，使得国内政策利率从0.5%提升至0.75%（89%）概率，我们认为，中性假设下，日本加息对美股不会出现类似2024年8月的Carry Trade冲击，美股仍然将以自身反弹节奏运行，大概率在圣诞攻势中创出历史新高。

二、ChatGPT上线三周年，AI加速发展

上周是ChatGPT上线三周年，我们看到，AI产业已经相对2022年12月发生了翻天覆地的变化。根据CoreWeave的高管反馈，其核心客户已经从彼时的微软独占85%，逐步分散到多元化客户，第一大客户占比仅为35%。Coreweave认为，和云计算发展类似，数据中心算力建设未来也将会以企业投资自用+第三方投资外租的混合形式发展，当前算力合同需求已经排期到2028-2030年，现在供应严重不足，订单能见度至少在2028年。

我们复盘近3年AI产业发展，总结出如下几个核心观点：

① 当前AI的需求主要以Token消耗量体现，而非资本关注的应用端营收。由于AI下游暂时并未将Tokens货币化，因此，我们认为，真实反映AI推理需求和终端用户使用AI意愿的核心指标在当前阶段应当还是Token消耗量，从12月4日OpenRouter最新发布数据来看，xAI/Google/Oai的月消耗Token量（仅考虑其Grok/Gemini/GPT）分别为8.6万亿/5.0万亿/2.4万亿，月环比+29%/+18%/-4.1%，AI需求整体依然相当旺盛；

② AI产业是一个赢者通吃的行业，只有聚集了大模型+基础设施+数据的公司可以成为行业领军者，能享受绝对的技术领先+低成本的算力供应+排他性的数据壁垒，投资的方向重点要集中于生态闭环的企业和具有超强数据壁垒的企业；

③ 早先的AI产业投资主要是风险资本（VC/PE）+产业资本（大厂Capex），这类资本的特点在于不追求AI短期现金回报，但因此催生了市场关于AI泡沫论的讨论。我们认为，AI并无明显泡沫，只是风险资本的汇报要求和二级市场资本的汇报要求不同，随着巴菲特入股谷歌，我们认为，AI泡沫论基本上可以告一段落。

一、政策引导市场反弹

上周末，证监会主席吴清发表讲话，提及适度放开头部优质券商杠杆率并降低保险资金风险因子。我们理解，降低保险资金风险因子实际上是帮助保险资金降低风险投资的风险准备金，有利于保险资金增加权益类投资资本规模，实际上也是一种变相的资金松绑。

适度放松杠杆类政策对于A股市场而言往往是情绪放大器，一方面，资金流入A股市场本身为市场提供增量资金，另一方面，利好的券商板块上涨后又往往对指数有拉动作用，因此，我们预计A股市场将在未来的一周内通过反弹的方式消化这种利好。

根据历史经验，券商板块的上涨往往不具备持续性，因此以券商上涨带动的市场反弹亦较难持续，A股市场在脉冲式反弹后，应当还是会遵循调整规律，在回踩完成后再向上反攻，我们预计A股市场仍然会在反弹后触发调整。