一、政府重新开门，美股如期见底反弹

我们前期观点认为，随着美国政府重新开门，一系列数据的发布表明美国宏观环境支持降息，美股会迎来财政+货币的双拐点，进而支撑美股在22000点附近见底回升，重新回归牛市通道。

11 月12日，美国政府重新开门，停摆对经济增长与流动性的冲击逐步缓解。一列数据看来，11月 PMI 显示美国经济增长仍有韧性，居民消费有所放缓，但仍有韧性；企业投资意愿修复进程放缓，地产仍然偏弱。就业市场喜忧参半，通胀整体温和，关税影响仍然可控。

本周公布的美国9月核心PPI同环比均低于市场预期，其中核心PPI同比+2.6%，较前值下降0.3pct，为2024年7月以来最低水平；同时公布的9月零售销售环比+0.2%，不及市场预期，反映出美国消费在连续数月强劲表现后动能有所放缓。美联储周四发布的经济状况褐皮书显示近期美国经济运行相对稳定，但12个地区联储辖区中约有一半报告就业下降，消费者支出减少。此外，本周联储官员讲话中接连放鸽，多重因素影响下市场对12月降息的预期有所升温。

上周，市场预期12月联储降息概率为83%，较上周提高约20pct。降息预期升温叠加中美元首通话带动市场风险偏好回升，本周美国三大股指重拾涨势，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数累计分别上涨3.7%、3.2%和4.9%，符合我们对美股调整结束见底的判断。

本周，9月PCE数据发布，我们预计，9月名义/核心PCE分别录得+2.8%/+2.9%，环比+0.1pct/持平，我们认为，PCE数据的发布预示着美国通胀仍然没有上行风险，美联储可大胆降息，进而推动美股在12月进一步上攻，不排除在圣诞攻势中冲击我们对纳斯达克指数25000点的目标。

二、AI叙事进入K型结构

伴随着本轮美股调整，AI泡沫轮的叙事喧嚣尘上，我们认为，AI本身并无泡沫，但AI叙事已经进入了两重分化阶段。

AI叙事正在区分“自循环型”和“融资型”两种发展模式，形成第一种K型结构。

其中，以谷歌、英伟达为代表的是一批可以依靠AI硬件、AI应用以及云服务获得正经营性现金流并完成商业逻辑闭环的企业，市场愿意给予这类公司估值和资本，保持其在AI领域的领先地位；例如，谷歌依靠自身TPU的低成本完成了其算力中心的构建，有望在推理时代依靠高性价比的推理成本和高效的Gemini3模型获胜。

相反的，类似甲骨文、OpenAI等虽然远期叙事宏大，具有较强期权性质，但当期由于其业务规模、自身资产质量等原因，只能依靠叙事+融资方式发展的公司，市场对其开始表示谨慎。我们看到，市场对甲骨文的信用评价正在快速下降。

同时，我们认为，代表不同产业发展阶段和周期的公司亦逐渐被市场区分，以TPU/GPU为区分的一种算力多元化的产业叙事，形成了第二种K型结构。

早期，我们的观点是，随着模型从训练进入推理阶段，Token成本的下降势必带来算力供应的多元化，GPU在训练时期的高兼容性优势将逐步让位于推理端的低能耗、高响应速度需求，TPUI/ASIC应运而生。

我们认为，随着谷歌使用自身TPU完成Gemini3的生态闭环后，GPU+TPU/ASIC混合架构的算力供给将成为行业主流，TPU有在未来获取GPU份额的可能。根据我们的调研反馈，谷歌对TPU的规划将是2026/2027年500万/700万颗出货量，对应500亿/850亿美金收入。TPU的崛起加深了市场对GPU垄断性和护城河的担忧，引发了一轮TPU兴起、GPU回落的K型结构调整。

对我们而言，我们的投资组合充分利用了这种K型结构的发生，坚定投资于AI产业中最明确的发展方向，对此坚定看好。

一、A股市场缩量反弹，或迎来最后一跌

我们前期观点认为，A股市场在年末有调整诉求，主要是对于4-10月连续7个月的月线级别收阳（上证指数+20%）的获利兑现与调整。同时，我们对中期A股市场依然看好，认为国有资本的有利介入保证了A股市场在2026年依然会行稳致远。

上周，A股市场出现了反弹但成交额有所萎缩，这标志着当前位置场外资金入场投资的意愿依然不强，而从微观结构看，前期主流的北美算力、国产算力和机器人板块的调整仍然不够充分，因此，我们维持原先观点，认为A股市场仍然需要维持当前现状，等待最后一跌。

对于市场期待的跨年行情，我们复盘了历年情况发现，历史上的跨年行情往往是“跌出来”的，指数跨年时8-10%的上涨行情往往对应着3-5%的前期跌幅，我们预计，A股市场仍然需要等待上证指数跌至3750点后才会完成见底，重拾升势。