一、宏观周期低点已现，美股调整尾声

上周，纳斯达克指数最低点为21898点，回踩关键支撑位完成后出现了V型反弹，结合美国宏观情况，我们认为，美股调整基本进入尾声，宏观-产业的负循环叙事将在未来1-2周彻底终结。

复盘本轮24000点至21898点的回调，我们认为，这是纳斯达克指数对4-10月连续7个月指数+37%收益的一种调整与整理，并非是牛市的终结，只是个交易过程中，伴随着宏观和产业的负循环叙事：

1）美国政府停摆导致TGA账户余额高企，政府通过财政为市场提供流动性的机制失效。美国财政部TGA账户余额在10月29日当值达到9800亿美金的峰值，自7月底以来3个月从市场沉积了近7000亿美金；

2）数据缺失导致市场对12月降息预期持续回落，美联储通过降息为市场提供流动性预期落空。由于非农、CPI等核心数据的缺失，市场对12月美联储降息的预期前期不足50%，在财政失效的情况下，货币政策亦无法有效托底市场，提供流动性；

3）市场由于流动性缺失导致银根紧缩处于调整阶段，适逢了部分对AI激进投资的企业开始举债，市场趁此流行AI泡沫论，导致了产业投资出现了阶段性的恐慌。

我们看到，虽然谷歌Gemini3/Banana足够亮眼，英伟达财报足够健康，但二者股价和指数依然只是冲高回落，这其中主要在于美股的调整和负循环仍然在彼时需要充分释放。但是，站在当前时点，我们认为，随着纳指周五V型反转，这种负循环已经进入尾声，指数的低点已经出现。

1）随着美国政府重新逐步有序开门，TGA账户已经从10月29日的9800亿美金高位回落，当前为9080亿美金，财政的流动性拐点已经出现；

2）根据美国CS大中城市房价指数、美国主要房产中介网站以及租房价格看，未来3-6个月内，美国CPI有望迎来一段由于房价加速下行带来的CPI流畅回落，预计CPI中枢将从当前的3.0%回落至2.0-2.5%，美联储降息预期将进一步加强；

3）通过近期的AI泡沫论，全球投资者对AI的认知和学习进一步加强，但AI本质上并无明显泡沫，因此宏观和指数回归正常后，AI类股票将持续上行，回击AI泡沫论。

我们认为，当前阶段，已经是美股宏观和指数相对压力最大的阶段，往前看，不论是财政政策、货币政策亦或是AI产业仍然将持续向上发展，美股在本轮调整后依然会向着25000点的中期目标进发，对应指数15%的涨幅，核心个股30-50%的涨幅，美股依然具有较高的预期收益率。

二、市场对英伟达财报担忧过度

我们前期观点认为，英伟达财报后的走势将决定美股的走势。上周，英伟达财报发布后，其股价日内发生了幅度明显的波动，盘中最高+5.08%，而收盘于-3.15%，日内振幅高达8.23%，带动纳斯达克指数从日内+2.58%的高点收于-2.15%。

关于英伟达财报发布后股价出现明显回撤原因的分析较多，但我们认为这些分析过度放大了英伟达财报的瑕疵，伴随着股价的大幅波动，使得部分利空看来似乎具有说服力，我们对其中核心观点并不完全认同，表述如下：

1）英伟达存货高达198亿，同比+158%，市场质疑既然GPU供不应求，英伟达没有理由存货高增。我们认为，基于当前以HBM为主的半导体供应链和存储器短缺并且涨价预期强烈，英伟达有明显的提前囤积生产材料防止未来原材料短缺或价格进一步上涨的诉求，因此存货高增是合理的。同时，英伟达的存货周转天数是74天，环比2025Q2还有2天的缩短，因此对存货的质疑并不合理；

2）英伟达应收账款高达334亿，同比+89%，市场质疑下游客户付款意愿弱。我们认为，与存货问题相同，这部分质疑忽略英伟达业务规模的扩大，如果按照综合了业务规模和应收账款规模的应收账款周转天数来看，英伟达应收账款周转天数为38天，而历史平均在40天左右，属于完全正常的水平；

3）英伟达经营性净现金流为238亿美金，营业利润为319亿美金，二者比值为新低的75%，市场质疑英伟达利润中现金含量较低。我们认为，这主要源于英伟达的囤货行为，其中经营性现金流消耗中有近50亿美金为增加囤货，而前期数个季度仅为10-20亿美金。

对于空头而言，其主要质疑了英伟达的现金流情况，认为英伟达部分利润并未收到真实的现金，属于虚增利润，但我们分析后认为，真实的情况是，英伟达将利润对应的现金转而面向未来多囤了一些可能会短缺的原材料，因此财报不存在问题。

相反的，我们认为，英伟达财报及法说会披露的数据来看，其在早期布局的一些生态业务上，具有明显的亮点，其中最重要的是英伟达网络业务的加速增长。2025Q3财报中，英伟达的网络业务录得了82亿美金的增长，同比+162%，创历史新高，其中重要的功劳来源于DGX CLOUD云业务以及配套的NVLink和Specturm-X网络解决方案业务。2026Q1/Q2/Q3其网络业务收入分别为50/73/82亿美金，同比+56%/+98%/+162%，有明显的增速提升。

我们认为，英伟达财报发布后的巨幅波动叠加了市场对其财报的质疑属于过度放大了AI泡沫论，英伟达的财务数据非常扎实稳健，并无明显风险，对应美国AI产业上的绝大多数公司依然在健康发展。

一、A股调整带来面向2026年布局良机

我们前期观点认为，A股市场在年末有调整诉求，主要是对于4-10月连续7个月的月线级别收阳（上证指数+20%）的获利兑现与调整。上周五，英伟达财报后股价发生了幅度明显的波动，带动A股市场前期领涨的英伟达供应链标的跟随回撤，导致A股市场出现了幅度明显的调整，上证指数-2.45%/沪深300指数-2.44%/创业板指数-4.02%，我们提示的年末调整行情开始兑现。

我们认为，这并不是A股市场上升行情终结的标志，以上证指数为参考，预计在3750-3790点A股市场会出现力度明显的强大支撑，调整后对于大部分资本而言是面向2026年的布局良机。A股市场的主线方向将仍集中于科技赛道，以AI为主，涵盖AI硬件（北美算力供应链+国产算力）、机器人（AI应用）、自动驾驶（AI应用）领域。我们在A股的投资方向仍然是结合了AI发展和中国汽车优势的自动驾驶领域。