一、美联储议息结果均符合市场预期

上周，美联储如期降息25BP，与我们和华尔街主流投行预期一致，美联储降息后，市场波动较小。

我们更加关注议息会议后的点阵图。美联储2026-2027年的点阵图是各降息一次，偏向于鹰派，但从2025年跟踪美联储货币政策来看，我们基本上明确，美联储降息态度以走一步看一步为主，结合每月CPI/非农/PCE进行动态调整，因此，点阵图发布后，市场并没有因为只降息一次的点阵图担忧，显然也不认为真的只会降息一次

从我们对通胀的预期看，2026年CPI会对降息比较友好，同时市场对美联储执着于强调2%通胀的必要性也有动摇，认为CPI在2.5%以下货币政策不应该太紧缩，我们认为，假设2026年CPI回落至2.0-2.5%区间，美联储降息的预期和斜率会有进一步提升的可能。

我们观察到，美联储对2025-2028的核心PCE预期是3.0%/2.5%/2.1%/2.0%。我们维持前期观点，从美国地产公司业绩、高频地产数据来看，在CPI中比重40%+的住宅CPI分项下行大概率是2026年通胀治理的核心叙事，2026年CPI/PCE实际的走势有可能比美联储的预期要好，因此2026年降息的幅度有可能比点阵图的一次要高。

在本次议息会议中，美联储进行了30天400亿美金的RMP，意在维持银行系统流动性。虽然从媒体和官方口径均表明，RMP不是一种货币政策的转向，但我们认为，美联储进行RMP操作本质上已经是给货币政策的宽松。之前我们看到，隔夜利率都在区间上限，反映出银根较紧，美联储这一次的操作主要就是针对该现象，RMP时限短，定量，相当于一次小范围的补助。早先，华尔街对此也有讨论，这一次RMP如期落地，是降息之外的对流动性的进一步补足，因此支撑了纳指在降息后进一步反弹。

二、两家公司业绩引发美股AI板块调整 

上周，甲骨文和博通发布财报，我们判断，甲骨文为主、博通为辅，是美股AI板块调整的核心原因。

甲骨文财报最大的变化是capex指引上修到500亿美金，比预期的350亿美金提升40%，这直接导致了本季度capex去到120亿美金，比预期多了30-40亿美金。由于capex上修，甲骨文本季度的债务增加了187.66亿美金，是历史新高，（我们原先预计是百亿美金级别，之前历史最高的一次是120亿美金），这直接导致了甲骨文甲骨文长期债务增长至1000亿美金，环比上一季度增长了178亿美金。

甲骨文绝对的capex和债务数字比我们预期的相对较多，但是数量级给出了一个比较清晰的范围，即投资者担心了一个季度的AI当中现金流最差的甲骨文，现金流恶化的速度和规模大概是百亿美金级别，这个速度虽然激进，但相对是可控的，不会造成对AI的行业性担忧；

甲骨文的另一个问题是增加了如此规模的capex，本季度营收依然没有增长，这说明了其capex的效率较低，但对于Azure，谷歌云，我们看到，其capex已经转化为了云业务的增长提速以及内部的全面效率优化，这是甲骨文和大厂的不同。

对于博通而言，我们认为，其最大的问题在于AI的积压订单为730亿美金，比市场预期的800亿+美金略低，同时，AI业务的发展反而使得博通的毛利率有1pct的下行，与前期AI业务提升公司毛利率的预期相背离，导致了市场的抛售。

从本轮发布的两家公司财报来看，我们对市场对AI的担忧进一步加深理解如下：K型结构将在AI行业愈发明显，以谷歌/英伟达链和OpenAI链为区分。作为各自链式反应的核心公司，谷歌/英伟达与OpenAI最大的区别在于现金流和资产质量。谷歌/英伟达每年基本自主循环产生1000亿美金的现金流来反哺其产业链公司的业绩，而OpenAI无法产生现金流导致链上公司始终现金流紧缺，从而影响其整体估值。

一、国有资本仍在中期呵护市场行稳致远

当前，A股市场是国有资本深度介入的高度规管的市场。早先，国有资本在上证指数触及4000点后完成了2025年的考核目标，短期内再无向上做多的动力，这也是市场近期大概率震荡调整的重要原因。

随着时间即将进入2026年新考核期，短期内，不排除有部分灵活投资者在年末年初切换时有投机情绪，但我们认为，4500点目标（如果真实存在）是国有资本在2026年的中期目标，基于当前市场做多情绪和运行情况，国有资本没有在2026年年初即带领指数攻击4500的急迫性和必要性，因而，年初市场再次主升的概率不大。

我们预计，虽然近期A股市场仍然处于震荡回调的交易格局中，但2026年A股市场仍然会是下有底，上有顶的稳步提升行情，这个过程中仍然是以“稳”为主而非以“升”为主，暂时不存在系统性风险。

二、政策整体定调经济回归常态

过去一周，12月中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，整体会议通稿表述较为平稳。相比2025年在部分经济金融政策上的超常规支持，2026年大的宏观政策取向或是回归常态。我们预计，2026年政策将延续货币宽松，降准降息还可期待；财政更偏稳健，增量内容相对有限，广义赤字率可能基本持平，为4.2%左右。

我们认为，管理部门的整体研判在于既然2025年给予了市场和经济较多的超常规支持政策且当前这些政策仍然处于发力期和续存期，那么对2026年的政策展望当然是继续落实存量政策为主。

当前，经济运行仍然是K型结构，但景气度下行行业已经出现相对平稳的态势，而政策重点发展的新兴科技也取得了明显突破，因此短期超预期政策刺激的概率不大，政策表态亦符合当前经济运行环境。

我们认为，相对平稳的政策表态亦将呵护A股市场当前阶段以稳为主。