一、我们将美股调整定性为获利回吐

上周，美股市场出现了幅度明显的调整，AI产业股票出现明显回撤，我们认为，这种回撤主要是对于前期涨幅的获利回吐，更多定性为波动，而非趋势的结束。

从最新的政府停摆进度看，2025年11月10日，美国国会参议院就结束政府停摆达成了最新共识，主要集中在临时拨款协议和医保政策博弈两大核心议题上，有望再次提升美股风险偏好。

我们将核心共识与条款细节总结如下：

1）关于临时拨款协议框架。参议院两党达成的临时协议将为联邦政府提供资金至2026年1月30日，包含三项关键条款：

撤销特朗普政府解雇联邦雇员的决定，并设立制度性机制防止未来类似行为；

确保补充营养援助计划（食品券）资金覆盖至 2026 财年，避免数千万低收入家庭陷入断粮危机；

通过三项全年拨款法案，为军事建设、退伍军人事务部、立法机构及农业部提供完整年度资金支持。

2）医保政策的妥协与博弈。民主党原本要求将《平价医疗法案》（ACA）的医保补贴延长纳入拨款协议，但最终接受单独表决的折衷方案：

参议院承诺在2025 年 12 月就医保补贴延期问题进行单独投票，但未保证表决结果；

共和党坚持 “先拨款、后谈判” 的顺序，要求民主党先支持临时拨款法案，再讨论医保改革。

我们认为，共识的达成标志着美国政府停摆进入结束倒计时——约 75 万被迫休假的联邦雇员将恢复工作，空中交通管制员、海关人员等关键岗位的薪资拖欠问题将得到解决，预计可缓解航空业的系统性危机（如每日超千架次航班取消），同时，食品券等民生项目的资金保障有助于重新提振美国消费，从而避免了四季度经济进一步恶化的风险。

同时，随着政府停摆结束，我们预计核心经济数据将重新发布。11月13日，美国9月CPI数据将有按时发布的可能。我们预计，名义/核心CPI分别录得3.0%/3.0%，环比均持平。考虑到CPI已经结束了对等关税以来的连续上涨，我们预计，CPI数据发布后，美股对12月美联储降息的预期有重新升温的可能。

宏观上，美国政府停摆问题的解决以及降息预期的再次升温有望为美股带来新的支撑，上周纳指调整至22563点后探底回升，底部特征初步显现，我们依然维持中期纳指25000点的目标市值不变。

二、AI产业并无过度泡沫

上周，AI泡沫论在全球范围内获得了讨论，导致了AI产业股票出现明显回撤，我们对此进行讨论和分析。

AI泡沫论的起点在于甲骨文大规模融资导致的其信用违约掉期暴涨，进而，一种关于AI进行了大量的前期Capex投资，但下游应用并未催生对等体量收入和现金流（按照几家巨头企业预期Capex在4500亿美金规模、AI业务的ROE/净利率为20%倒算，理应有4500亿美金的下游市场）的论调开始流行，导致了市场对AI产业泡沫的恐慌情绪有所放大，认为AI的需求和前期投入并不匹配。

关于部分公司过度融资导致的债券利率提升、信用评级调整问题，我们认为，主要是具体公司的资产规模与投入、现金流规模与投入不匹配导致的，需要结合不同公司的资产负债表讨论，我们上期周报中已经提示，谷歌、微软等巨头企业的资产负债率、现金流/Capex等指标均相对稳健，不存在过度投入和泡沫化问题。

我们试图基于谷歌和OAI的月度Token消耗量变化来论证AI需求变化。2025年9月，全球Token消耗量约6400万亿，其中谷歌占20%，OAI占13%。

谷歌Token消耗量从2024年4月的9.7万亿，跃升至了2025年9月的1300万亿，其中，2025年4月480万亿，6月980万亿，基本上持续呈指数态势增长；

OAI Token消耗量从2025年3月的40.7万亿提升至9月的783万亿，创历史新高，其中API服务在2025Q2经历了加速期，每分钟Token处理量增长20倍。

我们认为，Token消耗量反应出来的数据充分表明，AI并无泡沫，人类社会利用AI工具处理问题的需求是在不断攀升的。2025年年末，Token消耗量有望突破1万万亿，标志着人类使用AI的规模进入新纪元，1万万亿的Token消耗量不仅是技术进步的体现，亦是人类社会数字化转型的里程碑。

一、指数仍然需要1-2个月的整固期

我们前期观点认为，11月的A股市场大概率是宽幅震荡，主要是对2026年指数上涨留出足够的空间。

我们认为，A股市场在2026年依然有望维持涨势，最重要的宏观叙事在于国产7nm晶圆制造能力有望在未来1-2年内取得明显的突破，使得中国缺高端芯片这个问题得到大幅缓解，从而在中国的国产化算力、AI产业等领域的诞生丰富的投资机会。

我们前期提及，十五五规划中最重要的是提及了科技+经济建设，而AI产业正是十五五的主要抓手，有望成型中美AI产业周期共振的格局。这其中，AI产业包含的投资端（国产算力、AI数据中心建设）以及应用端（软件应用、自动驾驶、人形机器人）均有能力吸引资本进入。我们将仍然坚持对自动驾驶领域进行投资，认为中国的超高端汽车具有垄断特性和稀缺性，我们继续看好。