一、以伊冲突难以改变美股运行趋势

我们前期观点认为，短期市场关注的核心是中美在伦敦的经贸谈判以及5月美国通胀数据。我们判断，虽然市场普遍预期关税带动5月通胀反弹，但这种反弹的幅度是受控的，实际上通胀的表现会好于市场预期，美股因此反弹仍将持续。事实上，美东时间周三发布的通胀数据低于市场预期，美股反弹再创新高达到19779点。

由于以色列伊朗发生武装冲突，美股在上周四周五迎来了调整。我们的观点是，以伊冲突不会改变美股持续反弹的运行趋势，冲突导致的美股波动更多是在周级别消化前期上涨带来的获利盘，短期震荡后美股仍然将在周级别和月级别展开反弹。预计以伊冲突同样比较难演化成类似俄乌般的持续冲突，对美股市场的冲击有限。

二、关税仍未冲击通胀数据的三个理由

美国5月CPI和核心CPI均低于预期，整体通胀压力依然较为温和——5月末季调CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值，为四年来最低。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，市场依然预期美联储年内降息2次，首次在9月。

我们认为，过去两个月美国通胀数据之所以表现温和，主要有三个核心逻辑：

目前对等关税仍处在豁免期

前期“抢进口”带来的补库

高息高物价环境对消费的边际抑制

由于对等关税有连续90天的豁免期至7月9日，因此在此之前，实际上美国与各国的关税水平浮动并不如市场一开始预期般的剧烈；

同时，根据我们早先通过海关、进出口企业的调研，在2025年初，海内外均在对Trump成功竞选后的关税政策做提前准备，2024Q4-2025Q1中国出口数据表现优秀，核心即为北美客户抢在关税提高前提前备货所致，当前美国零售商品的成本实际上仍然是关税前的水平；

我们观察到，2025Q1美国GDP同比2.06%（前值2.53%）；环比折年率-0.2%（前值2.4%）。失业率3月至5月维持在4.2%，新增非农就业人数从3月的22.8万人回落至5月的13.9万人。虽然高息和高通胀水平没有导致美国经济陷入衰退，但实际上仍然对过热的消费行为起到了抑制作用，有利于美联储控制通胀。

我们预计，后续对于通胀的跟踪核心将是美国批零库存以及关税谈判进度，其中最重要的是在7月9日前，各国关税谈判的进度与达成协定的情况。从5月ISM制造业和服务业PMI来看，库存分项已开始明显回落，同时物价分项仍居高不下，预示着通胀压力仍存。若贸易协议未能达成、关税恢复至较高水平，美国消费品库存可能出现快速下降，进而明显推升通胀。

三、稳定币发行商当前具有较好商业模式

我们对稳定币的参与主体进行研究，认为发行商（Tether、Circle）在当前阶段可能具有较好的商业模式与盈利基础。

发行商（如Tether、Circle等）负责稳定币的创建、发行和价值维护，本质上相当于把传统货币的功能链上化；

支付服务商（如Stripe）负责构建支付和结算的基础设施，支持稳定币在交易场景中的应用；

DeFi协议提供方负责开发和运营去中心化金融协议，通过金融服务如借贷和质押，来维持货币流动性稳定。

由此，发行商提供基础货币功能，获得铸币税、储备金利息收入、赎回费用等；支付服务方拓展应用场景，获取终端交易端手续费、跨境交易服务费等；DeFi协议方负责金融创新，收入包括借贷息差，以及质押等衍生金融服务收益等。

稳定币发行商的盈利模式本质上是把零付息的客户存款转化为高收益的短期美元资产，再辅以铸造-赎回与网络服务费。

稳定币的主要发行方Tether的盈利收入包括：利息收入、风险投资、铸币手续费。截至2025年一季度，Tether持有约1200亿美元的美国国债与隔夜回购，占其总储备80%以上，美联储5%左右的短端利率来丰厚利润。此外，与银行不同，USDT的铸造与赎回要么收取0.1%的比例费，要么最低1000美元；且每笔最低额度10万美元。2024年Tether稳定币净增发行约450亿美元，对应手续费收入数千万美元，虽然占总营收不到5%，但由于流程高度自动化，毛利率比例较高。

最后，Tether把部分自有资本投向高波动资产：截至2025Q1其持有逾10万枚比特币11和约7.7吨实物黄金，并在比特币和黄金价格升值中获利。

一、3400迟迟难以突破，A股仍需要重大事件催化来选择运行方向

本周，A股市场在无法放量突破3400点后，借助以伊冲突回调，在3400点构成了阶段性的双顶走势——事实上，自2024年9月24日至今，A股市场走势一直延续在我们预判的3000-3500点框架内。

从国内经济数据、经济环境以及企业盈利角度看，A股市场孕育一轮大牛市尚不具备基础，当前接近万亿的成交额中，量化、国有资本贡献了绝大部分的比例，主观机构投资者、个人投资者依然无法构成有效的做多力量，A股市场仍然处于被国有资本高度控盘来维持稳定运行的阶段。

对应当前的A股市场环境，越来越多主观投资者意识到，聚焦在具有强大独立行情的个股中是当前在A股市场中最佳的投资模式。我们看好的智能汽车相关标的在近两年已经成为了A股市场中主流共识的走独立行情的个股，预计未来仍将有翻倍空间。