一、  通胀与核心通胀走势背离扰动美股，市场对美联储加息节奏出现巨大分歧

      上周五美国发布了8月的核心通胀数据。数据表明，美国8月的核心通胀达到4.91%，环比7月的4.67%有所上升。

      如我们前期判断，美国的通胀整体表现为“大周期见顶回落，但粘性极强”。非核心通胀中的能源价格已经出现了明显的见顶回落，帮助美国通胀数据大周期见顶回落，但是房价、OER（业主等价租金）等核心通胀分项回落仍然需要时间——通胀数据整体的见顶回落vs核心通胀粘性仍强，二者走势背离扰动美股市场。

      美国的新屋销售有所反弹、消费者信心指数仍强，数据表明美国经济依然非常强劲。当前美股面临着美国经济仍强，但核心通胀粘性较强的宏观格局，美股投资者对美联储加息节奏存在较大分歧，认为面临“强经济、强通胀粘性”的宏观形势，美联储仍有放手一搏的加息空间——基于此，美股部分投资者认为美联储依然将在11月加息75bp，导致美股市场上周回调。

图：美国CPI与核心CPI背离

图：美国新屋销售反弹

二、  美联储加息并非没有天花板，国债收益率飙升将迫使美联储放缓加息步伐

      我们认为，美联储11月加息75bp是美股投资者可预期的最坏结果，当前反应的预期已经非常悲观。自上周四以来，美国10年期国债收益率已经上涨50bp，是标准差3.5倍，上周周三上午一度触及4.0%高位，为2008年以来最高水平。事实上，美联储加息并非没有天花板，国债收益率飙升凸显出美国信用环境收紧，进一步导致美国政府及企业通过发行债券融资成本提升，为宏观经济和企业发展带来巨大压力。

图：美国10年期国债收益率

      复盘美联储今年以来的加息操作我们发现，在一二季度的加息周期中，美联储的资产负债表也呈现出了较大的亏损。2022年一季度美联储在公开市场操作中巨亏3305亿美元。二季度形势更加严峻，美联储亏损7199亿美元——半年美联储亏损超10504亿美元，而美联储资产负债表规模峰值（5月中旬）仅为89954.9亿美元。巨亏的背后正是加息缩表引发美债与MBS收益率飙升。相比之下，而2018年美联储全年亏损926.1亿美元之后就曾结束加息。

      美联储的加息力度并非没有天花板。美债收益率飙升导致的政府企业经营成本抬升将会抑制美联储加息节奏。美联储对10月CPI数据的预期也将使得美联储再次审视通胀周期的运行阶段，从而在11月议息会议中做出决议，对美股市场整体产生预期修正。我们仍然维持原先的判断，10月美国CPI的数据呈现持续的见顶回落，而美联储对10月CPI数据向好的预期或导致美联储在11月的议息会议中加息50bp，成为本轮美联储加息周期的拐点。

一、  节前效应及公募持仓调整导致A股出现板块轮动

      上周A股市场迎来长假节前效应凸显，投资者整体以规避长假中不确定性为主，产生了一定卖出行为。同时，截止9月底公募基金将会披露三季度报告，届时需要一并披露基金产品的前十大持仓情况，会导致部分风格漂移的基金卖出持仓的新能源、光伏等高景气赛道标的，重新买入消费、医药等传统板块，进而带动上周市场出现“跷跷板”效应——上周食品饮料板块+3.94%，生物医药板块+3.01%，电力设备板块-3.86%，汽车板块-5.31%。

      上周，A股市场对于政策和预期的解读出现了一定的变化，导致了A股的板块轮动效应加剧。首先，政府提供1.7万亿元贴息贷款为基层医院提供防疫设备支持，市场预期会带动医疗设备类上市公司订单增长；其次，市场进一步预期，由于政府对基层医院提供防疫设备支持，可能会意味着政府为国内的防疫政策放开做前期的准备工作，进而导致消费板块公司上涨。

      我们认为，消费及医药板块的上涨其本质依然是由于基金调仓带来的短期资金行为，并不存在真正的实质性政策转向和变化依据。根据当前政策导向和防疫形势，坚持“动态清零”依然是当前防疫的主要目标，所谓政策变化更多是A股部分投资者在进行预期博弈，并不具备坚实的底层依据支撑，我们对这种预期博弈的行为表示谨慎，在政策层面的导向发生转变之前，我们依然认为防疫和动态清理是政府应对新冠的唯一态度。

二、  央行出手对汇率干预，美国10年期国债收益率见顶回落均利于成长赛道

      上周，央行开始出手对汇率就进行干预。行副行长提出“不宜下注人民币单边贬值”，美元兑人民币汇率从高位的7.18一度下跌至7.094，一直压制A股市场的汇率问题开始正式被央行重视并解决。

      同时，基于对美国宏观和企业情况的考虑，我们认为4%的美国国债收益率也处于历史顶部区间，且已经从高位开始回落。

      汇率、美国国债收益率的双重见顶，我们认为从估值层面是有利于A股的成长股的。汇率层面将会影响北向资金流向，A股市场对汇率持续提升的交易已经较为充分，一旦汇率见顶，北向资金和因汇率问题避险的A股存量资金都将会产生仓位回补，带动A股市场反弹。同时，作为全球风险资产定价之锚的美国十年期国债收益率见顶，也将使得A股优质的成长标的凭借潜在的投资回报率获得全球资金青睐。

      整体看，9月由于人民币单边贬值、美联储加息、国庆长假避险以及部分风格漂移基金仓位回补的影响，A股市场整体表现疲软，在泥沙俱下的过程中我们看好的核心标的也有一定程度的调整，但我们认为，一旦10月上述存在的矛盾解决，A股市场有望迎来反弹，而我们看好的核心标的将会成为A股反弹的领涨标的。