一、 美股调整幅度好于预期，我们认为美股已经完成调整进入做多窗口期

      我们前期提及，上周是美股迎来一系列重要事件催化的关键窗口期。我们认为，围绕英伟达财报的博弈和基于全球央行大会鲍威尔讲话的交易会使得美股在当周出现幅度明显的波动和博弈。

      事实上，纳斯达克指数很好地运行在我们预设的13100-13200点调整支撑位和13600点反弹压力位的区间之内，多空的博弈并没有使得美股波动超出预设框架，美股调整幅度好于预期。其中，虽然周四围绕英伟达财报的博弈使得纳斯达克指数整体高开低走，但周五鲍威尔讲话后，纳斯达克指数探底回升的走势基本上表明了，本轮美股的调整极限位置即为13200点。

      英伟达财报落地后纳斯达克指数相对稳定的走势基本上预示着，美股在10-11月之前三季报财报到来之前，将重新回归到以宏观经济、通货膨胀和10Y美债收益率主导的β性运行逻辑中，我们看好9-10月期间纳斯达克指数在已经触及13200点极限调整位后获得支撑后的新一轮反弹行情。

      一方面，CPI收容所分项（占CPI总权重的45%）将在未来两个月加速回落，带动核心CPI加速回落，另一方面，逐渐趋于平衡的劳动力市场供需关系也将使得超级核心通胀整体平稳，薪资增长水平受控。综合来看， 8-9月的核心CPI将分别录得4.3-4.4%/4.0-4.1%，开始连续两个月的环比0.3pct左右的加速回落（之前均是0.1pct左右）。

      因此，我们预计，美股市场有望见证一轮核心CPI加速回落触发的9-10月美股反弹行情。下周发布的非农就业及7月PCE数据预计均有利于美股反弹，当前美股已经在前期调整较为充分的基础上进入做多窗口期。

二、  美联储将继续维持2%通胀目标，因此利率维持在限制性区间的时间将更久

      当地时间8月25日，鲍威尔在一年一度的Jackson Hole全球央行年会上发表了主题为“通胀：进展及展望（Inflation: Progress and the Path Ahead）”的演讲，相比去年短短8分钟的讲话，今年鲍威尔演讲长达15分钟，不但对疫后美国通胀进行了回顾、拆分，还对未来美国通胀、经济、就业进行详细展望。

      此次演讲传达的信息总结来说主要是两点：利率将更高、更久。对于前者，鲍威尔表示虽然通胀已经出现回落，但仍然太高（remains too high），所以在适宜条件下可能继续加息。对于后者，鲍威尔重申了一贯观点，即会将政策利率维持在限制区间，直到美联储对通胀大幅向2%回落有充足信心。

      鲍威尔关于通胀部分的表述与我们前期的通胀数据三分法基本一致且结论相同：   

      鲍威尔认为，未来美国通胀回落的不确定性主要在于核心商品和其他核心服务。

      1）核心商品通胀方面，鲍威尔肯定过去降温趋势，但表示仍需看到持续进展。鲍威尔表示，需看到核心商品通胀持续的进展“Sustained progress”。今年以来，需求端美国居民消费仍然过热的现实，可能使得美国商品通胀后续回落存在非常大的不确定性；

      2）房租服务通胀方面，由于其滞后美国房价涨幅约一年半左右的特性，鲍威尔对其未来回落趋势还是具备较强信心的。今年上半年的确出现了美国10Y国债利率阶段性下滑&美国房地产市场回暖的迹象，但其对美国房租再次反弹的影响可能要到2024年末才能体现；

      3）其他核心服务通胀方面，美国居民消费过热也可能意味着这部分通胀回落将慢于预期。鲍威尔表示，这部分服务通胀也和商品通胀一样，需要看到更多进展（some further progress）——迄今为止美国职位空缺的回落并没有带来失业率上升，其意味着美国超额劳动力需求规模还相当之大，而目前又是美国财政发力托底美国居民消费的状态，所以这部分服务通胀回落可能将慢于市场预期。

      大级别周期看，美联储加息已经毫无疑问进入尾声，因此利率端的更高可能更多表示在未来不排除有1次25bp的加息（我们依然认为是小概率事件），但是已经不会对美股市场产生冲击；而鲍威尔关于利率端更久的表述，更值得我们警惕。一方面，基于历史2轮美国的经济危机（00年互联网泡沫危机&08年次贷危机）经验看，联邦基金利率触顶进入平台期后才是美国经济更为脆弱的阶段，另一方面，市场对于翘首以盼的美联储降息和宽松周期则需要更加谨慎（当前预期是2024年7月进行第一次降息）。

      我们预计，在2023年Q3末至Q4初，在展望2024年美国经济时，美股将会发生较为显著的波动，在接下来的一段时间内，对2024年美国经济的展望将是重中之重。

一、A股整体估值水平处于历史低位，但在转市形成之前应维持防守策略

      8月，海内外市场共振下跌，但A股市场跌幅相对更大。一方面，围绕政策的博弈虽然阶段性能激活市场，但后续政策的不及预期往往导致了市场更为猛烈的调整；另一方面，高频经济数据的走弱和汇率市场的波动导致外资持续净流出A股市场，严重压制了A股市场的做多力量。

      造成A股市场这种虽然估值已处于历史低位但迟迟难以转市反而持续进入低迷期的主要在于：投资者对国内经济复苏预期持续悲观和对政策落地存疑。

      从历史对比角度看，过去北向有过5次大额流出，分别是：

      2019/4/4-2019/5/27的785亿元；

      2020/2/21-2020/3/23的1084亿元；

      2020/7/14-2020/9/30的898亿元；

      2022/1/25-2023/3/25的891亿元；

      2022/7/11 -2022/11/3的864亿元。

      本轮从8月7日开始的外资流出达771亿元，接近过去5次的平均水平，但流出速度明显迅猛，反映负面因素在当前仍然处于消化期，并未进入尾声。若外资净流出的趋势仍难以减缓，那么A股市场将仍持续处在调整和低迷期，我们认为，在这种情况下最好的投资策略仍然是以守为主。

      未来，若要看到A股市场有所转市，则需要观察到投资者预期的明显反转，这归根结底需要看到国内政策落地见效以及经济显著修复。

      A股方面，我们未来将重点放在对消费、地产、制造业等支柱型产业的调研和数据跟踪上，主要的目的在于保持对国内经济变化的敏感性：一方面，一旦经济有进一步风险抬升的风险，我们能及时做出调整；另一方面，一旦有政策风向的转变以及经济运行的反转，我们也能及时感知并参与市场转市，带来投资组合的净值提升。